Реформа директивы «О рынках финансовых инструментов» (MiFID) и её значение для финансовых рынков ЕС

На современном этапе исторического развития обеспече­ние эффективной, безопасной деятельности финансовых рын­ков является важным направлением регулятивной деятель­ности государства во всем мире, в том числе и в Европейском Союзе.

директива «O рынках финансовых инструментов» (Markets in Financial Instruments Directive - MIFID) представ­ляет собой обширный документ, целью которого является создание единого рынка для оптовых и розничных операций с финансовыми инструментами. Она была принята в 2004 г. в рамках Программы оценки финансового сектора (FSAP) и вступила в силу 1 ноября 2007 г. MIFID 2004/39/Ес, замени­ла принятую ранее директиву об инвестиционных услугах (Investment Service Directive) и направлена на усиление ин­теграции и эффективности финансовых рынков в ЕС. для этих целей MIFID закрепляла порядок оказания финансовых услуг в отношении обращения финансовых инструментов и правила осуществления операторами торгов в их деятельно­сти. до принятия MIFID в 2004 году в европейском законо­дательстве отсутствовало четкое определение видов торговых площадок. В некоторых директивах, например, в Директиве об инвестиционных услугах и в директиве об инсайдерских сделках (Insider Dealing Directive) упоминалось такое поня­тие, как регулируемый рынок, но, в общем и целом, опре­деление конкретных критериев регулируемого рынка было прерогативой государств-членов. Юридическое закрепление разных видов торговых систем имело большое значение, т. к. основной целью MIFID 2004 было увеличение конкуренции между разными видами торговых систем, а также создание равных условий осуществления торгов через различные си­стемы.

Помимо этого представляется, что наибольшим дости­жением MIFID 2004 стала отмена правила концентрации, которое было закреплено в директиве о финансовых услу­гах и позволяло государствам - членам Европейского союза требовать, чтобы все розничные сделки инвесторов осущест­влялись посредством регулируемого рынка. Это позволя­ло отдельным государствам-членам, таким как Франция, Италия и Испания, вводить правило концентрации на на­циональном уровне как необходимое условие «лучшего осу­ществления» сделок инвестиционными посредниками. Та­ким образом, стало возможным устанавливать требование о том, что все акции должны обращаться исключительно на их национальных биржах. MIFID 2004/39/ЕС установила одинаковые правила для рынка акций и рынка деривативов, позволяя инвестиционным фирмам осуществлять деятель­ность на территории всего ЕС в соответствии с принципом единого паспорта.

В целом директива MIFID 2004/39/ЕС считалась доста­точно эффективной и успешной, поскольку способствовала развитию инвестиционного рынка и снижению стоимости торговых услуг. Однако со временем произошел ряд изме­нений, в том числе усилилась конкуренция между регули­руемым рынком и другими торговыми системами, вслед­ствие чего значительная часть сделок стала заключаться с использованием последних. Фрагментарность норм, регули­рующих торговлю, и различия условий заключения сделок посредством регулируемого рынка и иных торговых систем привели к таким проблемам, как защита прав инвесторов и обеспечение надзора за деятельностью рынков. Развитие торговой инфраструктуры, в том числе стремительное уве­личение количества сделок, осуществляемых через торговые площадки, развитие новых технологий, рыночных стратегий и продуктов привело к появлению пробелов или неполноты в законодательстве. Исходя из указанных предпосылок, после мирового финансового кризиса Европейская комиссия, осно­вываясь на рекомендациях, выработанных Группой 20, при­няла решение пересмотреть Директиву MIFID 2004/39/ЕС.

Произошедшие изменения требовали дополнения дей­ствовавшего законодательства в части обеспечения единого игрового поля для всех участников рынка, а также соответ­ствия законодательных норм развитию технологий осущест­вления торгов и инфраструктуры рынка. Помимо этого, необ­ходимо было обеспечить надлежащий уровень прозрачности сделок, заключаемых с финансовыми инструментами, для за­щиты прав инвесторов и регуляторов в отношении большего числа инструментов и формирования более тщательного над­зора в отношении большего числа инструментов со стороны регуляторов, в том числе в отношении рынков производных инструментов.

В октябре 2011 г. Европейская Комиссия опубликовала предложение о дополнении и расширении сферы действия директивы о финансовых рынках. В то время как перво­начально MIFID была нацелена на развитие конкуренции, закрепление принципа «единого паспорта», MIFID-2 за­крепляет меры, которые были разработаны на саммите Большой двадцатки в ответ на финансовый кризис, на­правленные на усиление защиты инвесторов, увеличение прозрачности и регулирование менее прозрачных рынков, в том числе рынка деривативов. Новая директива MIFID и дополняющие её Регламент «О рынках финансовых инстру­ментов» (MIFIR) устанавливают требования, направленные на ровное функционирование рынка финансовых инстру­ментов, в частности, требования к данным о сделке, под­лежащим публикации и предоставлению компетентным органам, полномочия компетентных органов, прежде всего ESMA (European Securities and Markets Authority - Европей­ское агентство по рынку ценных бумаг)¹. Стоит отметить, что регламент MIFIR, в отличие от самой директивы, имеет прямое действие и не требует дополнительной имплемен­тации государствами - членами ЕС.

MIFID-2 расширяет как перечень инвестиционных услуг, осуществление которых требует санкционирования государ­ствами - членами ЕС, так и перечень финансовых инструментов, подлежащих регулированию. Как и первоначальная директива, MIFID-2 затрагивает две широкие области: правила ведения биз­неса посредниками, оказывающими инвестиционные услуги, и организацию безопасной, эффективной деятельности финансо­вых рынков. При этом, по сравнению с первоначальной Дирек­тивой, объем регулирования был детализирован и расширен, таким образом MIFID-2 охватывает следующие направления:

1)    порядок регистрации и правила осуществления дея­тельности инвестиционными фирмами;

2)    осуществление инвестиционных услуг иностранными фирмами, через зарегистрированный в ЕС филиал;

3)    деятельность регулируемых рынков;

4)    деятельность компаний, предоставляющих услуги для раскрытия отчетности;

5)    надзор, координация и меры воздействия со стороны надзорных органов.

Понятие «инвестиционные услуги и деятельность» вклю­чает в себя разные виды деятельности, такие как прием по­ручений о покупке или продаже ценных бумаг, управление портфелем, андеррайтинг или организация многосторонней торговой системы. MIFID-2 дополнительно включает в поня­тие инвестиционных услуг хранение и распоряжение финан­совым инструментом за счет клиента, в том числе хранение с выполнением поручений клиента, управление денежными средствами и управление обеспечением.

Под действие новой директивы MIFID-2 подпадает боль­шее количество инструментов, чем под действие предыдущей директивы (MIFID 2004), в том числе структурированные депо­зиты, что, по мнению существовавшего ранее органа финансового надзора Великобритании (FSA), стало одним из очевид­ных усовершенствований.

По причине увеличения числа сделок с сырьевыми дери­вативами и из-за опасений того, что спекулятивные сделки с ними могут иметь негативные последствия, сырьевые дерива­тивы также включены в сферу регулирования MIFID-2. Исклю­чением является использование сырьевых деривативов в целях хеджирования (Art. 37). Квоты на выбросы также полностью относятся к сфере регулирования MIFID, во многом из-за того, что сделки с этими продуктами на вторичном рынке зачастую имеют мошеннический характер.

Вследствие расширения понятия финансового инстру­мента информация в отношении большинства контрактов в сфере электроэнергетики и газовой отрасли подлежит соот­ветствующему раскрытию информации. Поскольку, согласно MIFID-2, деятельность многих участников рынка энергетики, активно совершающих сделки на финансовом рынке, рассма­тривается как инвестиционная, информация о ней должна но­сить открытый характер.

В сфере регулирования есть ряд исключений, например, под действие директивы не подпадают валютные «спот» сдел­ки, деятельность страховых фирм, деятельность непрофессио­нальных участников рынка, а также деятельность центральных банков и государственных органов.

Что касается видов деятельности, подлежащих контро­лю, то в них включено предоставление консалтинговых ус­луг клиентам инвестиционных фирм, чего не было в преж­ней Директиве MIFID 2004. Предложенный Европейской Комиссией законопроект содержит новые требования для инвестиционных фирм, направленные на предоставление полной и подробной информации клиентам при выборе инвестиционного продукта. Так как рекомендации, получа­емые клиентами, имеют важное значение для инвестирова­ния, а услуги и финансовые продукты носят все более слож­ный характер, предоставляемые клиентам консультации должны осуществляться на независимой основе, при этом должен осуществляться всеобъемлющий анализ рыночной конъектуры. Инвестиционная фирма должна обеспечивать актуальную оценку пригодности финансовых инструментов, рекомендуемых клиентам для инвестирования. Кроме того, текст проекта директивы, предложенный Европейской Ко­миссией, предлагает запретить независимым советникам и инвестиционным менеджерам получать вознаграждения от третьих лиц. Помимо этого, MIFID-2 закрепляет новое поня­тие «сложных» финансовых инструментов. К ним отнесены встроенные производные инструменты и некоторые сложные переводные ценные бумаги. Эти изменения направлены на защиту прав инвесторов.

К инвестиционным фирмам, для обеспечения высокой ре­зультативности, предъявляются новые требования, в том числе к их организационной структуре и органам управления. Госу­дарства - члены ЕС должны гарантировать надлежащую дея­тельность органов управления инвестиционных фирм в интере­сах инвесторов. для этого органы управления инвестиционной фирмы должны быть эффективными, иметь хорошую репута­цию и обладать достаточными знаниями и навыками для ре­ализации своих полномочий (Art. 9). Для лучшего контроля государства-члены должны требовать от фирм предоставления компетентным органам данных обо всех изменениях состава участников руководящего органа. В части организационных требований фирмы должны сохранять записи телефонных раз­говоров и электронной переписки, когда речь идет о транзакци­ях, совершаемых в интересах клиента. Записи должны предо­ставляться по запросу клиента и храниться в течение трех лет.

Впоследствии ESMA предполагает разработать более де­тализированные требования к органам управления в техниче­ских стандартах.

Существенные изменения коснулись и видов торговых си­стем. MIFID 2004 различала три вида организованной торгов­ли: регулируемый рынок, многосторонние торговые площадки (MTF) (и то, и другое - организованные торговые системы) и фир­мы, систематически осуществляющие исполнение поручений (systematic internaliser - систематический перекупщик), т.е. фир­мы, которые на организованной, регулярной и систематической основе исполняют указания клиентов за собственный счет.

MIFID-2 закрепляет новый вид торговых систем. Они получили название «Организованные Торговые Площадки» (OTF). OTF определены как любая система или техническая возможность (кроме регулируемого рынка или MTF, опреде­ления которых уже были закреплены в MIFID-1), управляемая инвестиционной фирмой или организатором торгов, при ко­торой сделки заключаются в результате взаимодействия раз­ных контрагентов, продающих и покупающих финансовые инструменты. Регламент MIFIR конкретизирует данное опре­деление, уточняя, что данные сделки должны соответствовать нормам, закрепленным в Главе 2 новой директивы. Определе­ние намеренно носит столь широкий характер, для того чтобы включить все виды регулируемой торговли производными и долговыми инструментами, как существующие, так и те, ко­торые могут появиться в будущем. Особенностью является то, что операторы OTF не могут действовать за счет собствен­ных средств, исполняя поручения клиентов. В то же время, по мнению некоторых экспертов, данное определение является слишком широким и не дает ясного понимания специфики этого вида торговых систем.

Определение преднамеренно достаточно широко для того, чтобы обеспечить будущую гибкость для торговли не только акциями, но и другими инструментами. Предполага­ется, что OTF должны стать основным обращения стандарти­зированных внебиржевых деривативов и бондов.

Если сравнивать с опытом других стран, то OTF схожи со своп-биржами США, функции которых закреплены в законе Додда-Франка.

OTF создаются для того, чтобы привнести прозрачность и упорядочить торговлю внебиржевами деривативами.

В MIFIR конкретизируются различия между двусторон­ним режимом, или режимом SI (systematic internaliser - «си­стематический перекупщик»), и многосторонним режимом OTF и тем, каким образом они оказывают услуги клиентам. Инвестиционная фирма, исполняющая поручения клиентов за счет собственного капитала, будет считаться системным пе­рекупщиком, но системные перекупщики, в отличие от OTF, не могут сводить вместе интересы третьих сторон при покупке и продаже финансовых инструментов.

Новая Директива MIFID-2 позволяет совершать сделки посредством разных систем, но при этом должно быть обеспе­чено единообразие с точки зрения регулирования и раскры­тия информации. Новым также является требование, соглас­но которому торговая система не должна иметь возможности обладать исключительным правом на торговлю каким-либо деривативом и препятствовать другим торговым системам торговать тем или иным инструментом.

Требования к прозрачности, которые должны соблюдать операторы торгов, применяются в отношении большего числа инструментов, в том числе к бондам и деривативам.

Организованные рынки, многосторонние торговые пло­щадки, а теперь еще и OTF должны публиковать на регуляр­ной основе информацию о текущей цене предложения и глу­бине торгового интереса, в том числе о проявлении интереса к новым ценным бумагам на стадии регистрации (indication of interest). Помимо этого, требования MIFID-2 в отношении отчетности расширяются ещё сильнее. Инвестиционные фир­мы - операторы RM, MTF или OTF обязаны записывать и со­хранять информацию для предоставления компетентным ор­ганам минимум в течение пяти лет.

Отчеты о торгах должны публиковаться посредством системы предоставления отчетности (Approved Publication Arrangements - APA). Это механизм инфраструктуры рынка, посредством которого фирмы, осуществляющие торговлю, должны публиковать отчеты о торгах через специальный ор­ган, который гарантирует своевременную консолидацию и публикацию данных. Одобренные организаторы предостав­ления отчетности APA должны проходить процедуру реги­страции и отвечать определенным организационным требо­ваниям. Отчеты о проведенных операциях должны содержать более детализированную информацию, по сравнению с тре­бованиями MIFID 2004 года. Национальные органы должны гарантировать эффективность работы APA и недопущение конфликтов интересов.

В целях предотвращения монополизации рынка и разви­тия свободной конкуренции вводится новое понятие «SME» - малые и средние компании. Это компании, чья средняя ры­ночная капитализация составляет менее 100 000 000 евро. Новая Директива направлена на упрощение допуска таких компаний к торговле и развитие специализированных рынков, участниками которых являются подобные компании. Это мно­госторонние торговые площадки, называемые рынками роста или младшими рынками. Согласно Директиве выделение по­добных рынков в отдельную категорию и их регистрация бу­дут способствовать созданию панъевропейских регулятивных стандартов. Кроме того, выделение рынка роста в отдельную подкатегорию должно способствовать привлечению финанси­рования малых и средних предприятий. Регулятивные стан­дарты, применяемые к подобным рынкам, должны учитывать их специфику и потребности.

Представляется, что данная мера направлена на диверси­фикацию рисков и делает рынок более устойчивым и менее за­висимым от деятельности системно значимых институтов. Для этого государства-члены должны предоставить возможность операторам многосторонних торговых площадок регистриро­ваться в качестве рынка роста малых и средних компаний (SME growth market), для чего они должны соответствовать опреде­ленным условиям:

—    большинство эмитентов, чьи инструменты обращают­ся на подобной площадке, являются малыми и средними ком­паниями;

—    соблюдаются надлежащие процедуры предоставления отчетности эмитентов, в том числе ежегодные финансовые от­четы; должен быть гарантирован публичный доступ к инфор­мации об эмитентах;

—    по просьбе оператора рынка или в случаях, если требо­вания, установленные к многосторонней площадке, более не со­блюдаются, национальный надзорный орган имеет право снять с регистрации MTF в качестве рынка роста. При этом националь­ный орган обязан уведомлять ESMA о принятом решении.

MIFID-2 закрепляет ряд технический понятий, имеющих важное значение для безопасного функционирования финан­сового рынка. Например, такое понятие, как алгоритмизиро­ванная торговля, т. е. торговля финансовыми инструментами с помощью автоматического компьютерного алгоритма, опре­деляющего индивидуальные параметры заявок (например, стоит ли подавать заявку, время и цена). При осуществле­нии алгоритмизированной торговли инвестиционная фирма должна не реже одного раза в год предоставлять националь­ному компетентному органу описания применяемых алго­ритмизированных торговых стратегий, детали применяемых торговых параметров и лимитов. Компетентный орган может в любое время затребовать более детализированную инфор­мацию в отношении алгоритмизированной торговли.

Хотя законопроект ещё находится на стадии доработки, можно сделать вывод, что важным направлением регулиро­вания станет высокочастотный трейдинг и алгоритмизиро­ванная торговля. Так как эти новые технические способы су­щественно увеличили скорость торгов и могут представлять угрозу финансовой стабильности, для этих способов торговли вводятся дополнительные ограничения.

Помимо этого, закрепляется порядок предоставле­ния прямого электронного доступа к торговой системе, т.е. предоставление лицу возможности электронного доступа и осуществления кросс-продажи - предоставление одной инве­стиционной услуги одновременно с другой инвестиционной услугой или продуктом как часть пакета услуг.

Существенные изменения коснулись порядка осуществле­ния деятельности иностранными фирмами. Согласно MIFID-2 иностранные фирмы, а именно фирмы, зарегистрированные не на территории ЕС, имеют право предоставлять инвестицион­ные услуги на территории ЕС, но для этого требуется регистра­ция филиала с соблюдением определенных условий и полу­чением разрешения компетентного органа государства-члена, на территории которого планируется регистрация филиала. Помимо этого, в отношении страны регистрации фирмы, же­лающей предоставлять инвестиционные услуги на территории ЕС, Европейской Комиссией должно быть принято решение о том, что её регулятивные нормы в целом соответствуют требо­ваниям MIFID-2 и MIFIR. Регулирование считается эквивалент­ным, если фирмы, осуществляющие финансовые услуги, обя­заны проходить процедуру регистрации, и их деятельность на регулярной основе подлежит должному надзору, а также если к инвестиционным фирмам применяются конкретные требова­ния, касающиеся достаточности капитала, состава участников и состава руководящих органов, и установлены требования к по­рядку осуществления внутреннего контроля.

Компетентные органы страны регистрации должны га­рантировать прозрачность и честность рынка, предотвращая такие нарушения, как инсайдерские операции и манипулиро­вание рынком.

Компетентный национальный орган государства — члена ЕС должен в течение шести месяцев сообщать иностранной фирме, получит она разрешение на осуществление инвестици­онной деятельности в ЕС или нет. О каждом положительном решении необходимо уведомлять ESMA. После получения разрешения фирма может пользоваться принципом едино­го паспорта, как и фирмы, зарегистрированные в ЕС, и для осуществления своей деятельности ей не требуется дополни­тельной регистрации филиалов в других государствах-членах. Существенным отличием, по сравнению с первоначальным объемом MiFID, является изменение баланса компетенций национальных органов и общеевропейских регуляторов в от­ношении предложенного режима признания иностранных фирм, закрепленного в MIFID-2 и MIFIR.

Что касается деятельности компетентных надзорных орга­нов, то они получили более широкие полномочия, в том чис­ле в отношении применения санкций к нарушителям правил MIFID-2. Согласно новой директиве ESMA может требовать прекращения деятельности инвестиционной фирмы, нарушающей нормы, закрепленные в MIFID-2 или в MIFIR, замора­живать или конфисковывать активы нарушителей, принимать необходимые меры для того, чтобы инвестиционные фирмы и регулируемые рынки действовали в соответствии с норматив­ными требованиями, а также требовать приостановления тор­говли определенным инструментом, если может быть нанесен ущерб интересам инвесторов.

Таким образом, объектом регулирования новой Дирек­тивы является деятельность инвестиционных фирм, регули­руемых рынков, представителей услуг по публикации инфор­мации и деятельность иностранных инвестиционных фирм, реализующих инвестиционные услуги на регулярной основе через филиал, учрежденный в ЕС.

По сравнению с ранее действовавшей Директивой, MTFID-2 создает более гармонизированные правила защиты инвесторов. В частности, в ней более четко изложены полномочия нацио­нальных регуляторов в случаях, когда они вынуждены вмеши­ваться в деятельность участников рынка с целью защиты потре­бителей, если выявлены факты несоответствия продуктов или услуг установленным нормативным требованиям.

Еще одним важным преимуществом MIFID-2 является установление более четких стандартов взаимодействия фирм и уполномоченных контрагентов.

На данный момент остаются разногласия между Европей­ской Комиссией и Парламентом в отношении законопроекта. Европейский Парламент, в частности, предложил расширить применение определенных требований MIFID-2 к страховым компаниям и страховым посредникам, в отношении инвести­рования страховых накоплений клиентов. В то же время Ев­ропейский Совет выступает против подобного расширения сферы действия MIFID-2.

Согласование и принятие Директивы - это долгий и сложный процесс, так как существует риск, что она может не прояснить регулятивные требования к инвестиционной дея­тельности, а напротив - внести путаницу в процедуру приме­нения норм. В связи с этим важнее не быстрое принятие этого закона, а его тщательная доработка.

Основными направлениями реформы стало обеспечение прозрачности деятельности участников рынка и защита прав ин­весторов. В целом в законопроекте Директивы отражены основ­ные рекомендации Группы 20, но представляется, что принятие и реализация новых норм будет долгим и сложным процессом, так как их внедрение приведет к существенным структурным из­менениям рынка и деятельности отдельных его участников.

Пересмотр MIFID составляет неотъемлемую часть ре­форм, направленных на создание стабильной, безопасной финансовой системы. Разработка нового проекта MIFID ста­ла важным шагом на пути к созданию гармонизированного общеевропейского регулирования деятельности финансовых рынков, отвечающего мировым стандартам и обеспечивающе­го экономическую безопасность ЕС.

Европейское право

Статья опубликована в Евразийском юридическом журнале № 1 (68) 2014